腾讯新闻《潜望》 作者 郭亦非
尽管王健林暂时从380亿元的上市对赌中解套脱身，但这场事件余波仍在持续，诸多谜团仍然待解，包括退出及新进投资者有哪些、珠海万达商管如今估值几何、未来何时上市、大连万达商管的老股东利益如何保障等等。
第一个着急退出这场“资本盛宴”的，是深陷债务危机的同行碧桂园。
[xyz-ihs snippet=”In-article-ads”]12月14日，碧桂园公告称，将所持有珠海万达商管1.79%的股权全部出售，合计约30.685亿元，买方则为承担对赌回购义务的王健林。出售款项将分三次支付，分别为6.57亿元、0.36亿元及23.75亿元。
碧桂园称，本次交易能提前锁定较为合适的交易价格和退出路径，以规避未来退出时点与金额的重大不确定性，有效保障公司战投股权资产变现的价值。
早在2021年7月，碧桂园创始人杨国强便透过碧桂园旗下金逸环球以及碧桂园物业，各自出资32.3亿元参股珠海万达商管，并各自持股1.79%。虽然公告所称，上述单笔抛售亏损为1.6亿元，但算上每年分红，外加年化8%的回购利息，这笔投资并不算亏。
这笔钱对碧桂园来说，可谓解了燃眉之急。
12月13日晚间，碧桂园公告称将足额兑付“22碧地02”债券，规模为8亿元。该笔债券当初是以珠海万达商管的股权作为质押担保物。接近碧桂园的人士告诉腾讯新闻《潜望》，此举为“回血”，有效补充短期流动性，但公司流动性压力依然存在。
碧桂园也在公告中称，第一笔资金将用于解决质押的相关债务，其余资金将用于境外债务重组事宜。
相比碧桂园的“幸运”解套，作为大连万达商管的老股东，也是万达老同行的融创，以及苏宁、京东，并不在此次珠海万达商管年底的对赌回购名单中。据腾讯新闻《潜望》了解，它们目前仍旧困在这场万达资本局中。
珠海万达商管估值下滑，老王换回300亿现金
就在12月13日，永辉超市公告称，其拟出售持有的大连万达商管约3.9亿股份，转让价格约45.3亿元，买方为大连御锦贸易有限公司，实控人为王健林的多年好友孙双喜。
上述股权实为2018年12月，永辉从大连一方手中买进的6791万股，转让价格为35.31亿元。孙双喜也为大连一方实控人。等于兜了一圈，大连万达商管的股权又重新回到了孙双喜手中。
作为辽宁首富，孙双喜自称早在1993年就开始投资万达，在百年人寿、万达电影、长白山度假村、大连足球俱乐部等多个项目均与王健林有过深度合作。2014年，万达商业地产在港交所IPO时，孙喜双持股6.3%，也是唯一一个持股超5%的自然人股东。
[xyz-ihs snippet=”GoogleADresponsive”]截至2023年三季末，大连万达商管的总资产为6116亿元，净资产为3082亿元，负债为3034亿元。按照永辉超市这笔交易对价计算，大连万达商管的估值为3168亿元。
值得注意的是，此次上市主体为珠海万达商管，其Pre-IPO时的估值为1800亿元，也即为PAG太盟、碧桂园等一众投资机构在2021年七八月的估值水平。
按照碧桂园交易对价计算，珠海万达商管最新估值约为1714亿元。
2021年3月，王健林将所有重资产项目都从万达商管集团中剥离干净，包括万达广场、配套住宅、酒店、写字楼等，仅保留纯粹的商业轻资产运营业务，转而成立了如今的珠海万达商管。一方面，其为母公司万达集团开发的所有万达广场提供运营服务，另一方面，则向独立第三方商业项目进行外拓，输出万达广场店品牌和管理经验。
珠海万达商管是大连万达商管集团旗下商业中心轻资产运营管理的唯一业务平台，后者还拥有万达广场等重资产，这也是其目前整体估值仍高于珠海万达商管的原因。
截至2023年11月，珠海万达商管共运营494个商业中心，其中包括大连万达商管旗下的290个，以及第三方的204个。
如今，为了摆脱380亿元的对赌回购压力，王健林以股权换资金，大连万达商管对珠海万达商管的持股比例，从78.83%大幅下降至40%，这也意味着其失去了绝对控制权，或也给日后公司治理方面埋下隐患。
接近万达的人士对腾讯新闻《潜望》确认，大连万达商管也因此陆续获得增量资金近300亿元，同时双方的轻资产运营模式将进一步优化，大连万达商管向珠海万达支付的委托管理费也将明显降低。
“逼着老王回购也没意义，现在结局算是理想的结果。”一位万达区域高管对腾讯新闻《潜望》表示，拿时间换空间，等未来两三年市场行情好，商管还是会继续上市的。
他认为，当时物业板块在港股的市盈率最高都做到40-50倍，动辄两三千亿的估值，珠海万达商管这类轻资产管理公司理应更受认可——现金流稳定，随着在管面积增加和业绩扩张，营收做得更好，每年100亿的净利润，就算市盈率20-30倍，估值也达到3000亿了，可以安全上岸了。但是现在折腾几年都上不了，感觉老板也想通了。
此前，彭博援引消息人士称，珠海万达商管提出以约1000亿元的估值发行新股。财新则称，此次重构交易后，公司估值至少缩水四成，降低至1100亿元至1200亿元左右。
无对赌协议，融创、苏宁等老股东目前并未退出
眼看这场预想中的资本盛宴迟迟未到，想要就此退出离场的，除了碧桂园之外，或还包括同样面临债务难题的融创、苏宁。但准确来说，这两家并非珠海万达商管的股东。
王健林腾挪轻资产平台之前的2018年1月，腾讯、苏宁、融创、京东四家入股大连万达商管集团，合计出资340亿元，收购万达商业香港H股退市时引入的投资人持有的约14％股份，四家持股比例分别为4.12%、3.91%、3.91%及2.06%。
彼时，澎湃新闻报道称，这笔投资仍旧设置对赌协议，万达商业要在2023年10月31日前完成上市。不过，一位知情人士告诉腾讯新闻《潜望》，2018年京东、苏宁、融创投资的是大连万达商管，不在这次珠海万达商管年底到期的对赌协议范围内，目前并未退出。
根据珠海万达商管四次更新的招股书，16家外部机构投资者中，并未出现苏宁、融创和京东的身影， PAG太盟、郑裕彤家族、碧桂园、腾讯、蚂蚁、中信资本、合众人寿、华平投资等均位列其中。
对于上述老股东们的利益如何保障一事，接近万达的人士对腾讯新闻《潜望》表示，并不掌握永辉超市出售股权的决策事宜，以及京东、苏宁等这一系列公司的股东情况。
与此同时，与王健林继续深度绑定、谋求未来上市的仍有不少人。
“这项新协议反映了我们对珠海万达的增长潜力及其管理能力的信心，”作为拯救王健林的白衣骑士，PAG太盟集团在其官网一篇新闻稿中写道。
PAG幕后核心人物为单伟建，其一直保持着收购控制权（buy-out）为主的投资风格。他曾对外界公开表示，“能否为企业找到最好的管理层，这是成功的关键，有时候甚至不止更换一次。”
显然，这一风格与王健林“军队化”、强管控的风格有所冲突。不过，令外界稍放宽心的是，PAG对外称，“大连万达、太盟集团及其他主要股东承诺，将进一步完善珠海万达的治理，保持管理团队的稳定性。”
财新报道称，与单建伟一道而来的，还包括来自中东的境外投资者的加仓和入场。
来源: 潜望
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